肖立晟¹、叶慧超²
近期全球通胀普遍上涨引发市场投资者高度关注,尤其是美国国债收益率春节后一路攀升至1.7%的历史高位,根据隐含通胀保护收益率(TIPS)计算得出的通胀预期在5月初也突破了2.5%,超过美联储去年8月制定的2.4%的平均通胀目标。根据美国劳工部最新的数据,4月,美国CPI同比大增4.2%,超出3.6%的市场预期水平,增速创2008年9月以来新高;环比增长0.8%,亦创2008年6月以来最高。同时,4月整体PPI同比增长 6.2%,创劳工部自2010年开始跟踪数据以来的最大涨幅大幅超过,此前市场预期的5.8%。通胀数据公布后,全球投资者担忧美联储或被迫提前收紧货币政策,估值压力下美国三大股指连续第三日下跌,道指收跌逾680点,百分比跌幅将近2%,创1月29日以来最大收盘百分比跌幅,标普和纳指均跌超2%,均创2月25日以来最大收盘跌幅。
本轮通胀的动力来自于哪里?拆分来看,本次美国通胀超预期既有去年4月低基数的原因也有财政刺激的作用。首先,美国3月中旬1.9万亿美元财政刺激落地,对近期消费起到提振作用。其次,美国疫苗接种率提高有助于外出活动恢复。此外,4月份非农就业低于预期反映美国就业回升仍面临阻碍,由于服务业是劳动密集型行业对劳动力需求较大,劳动力供给紧张加大服务业价格上涨压力。
货币供应量上升助推通胀。大多数学者都将本轮通胀归因为供需失衡以及货币超发。2020年5月以来,美国M1和M2同比增速持续上涨,2021年3月二者分别达到334.36%及24.26%。同期,美国基础货币以及货币乘数自去年下半年以来都飞速上升。截至今年3月,基础货币余额约为5.83美元,M2乘数达到3.42。M2乘数较去年猛增说明基础货币已经传导至下游真实的信贷需求。今年以来美联储延续了去年开启的宽松货币政策,联储资产负债表增长至7.78万亿,其中约70%为美国国债。除了货币以外,各行业工资普遍上调也为下游消费爆发带来了基础。4月美国非农平均周薪达到1055.9美元,远远高于疫情初期的980美元。细分行业中,采矿、制造、运输、信息、私人服务、教育平均周薪都环比上升,这些去年受疫情影响较大的行业工资上升将进一步推升下游通胀水平。
本轮通胀与60年代政策环境类似。如果将本轮美国通胀走势和60年代相比较,可以发现目前和当时的整体走势非常相似。对比两者,可以发现至少有两点相似之处:第一,政府财政支出对GDP的刺激作用非常明显。一般情况下,美国经济的增长主要依赖居民消费和私人投资,但在1965-1969年,政府支出每年对GDP增速的拉动达到了1.5个百分点,是同期私人投资对GDP增速拉动的两倍。政府支出由此取代私人投资,成为美国经济增长的第二拉动,这也是当前美国经济增长的一大特征。同时期美国财政政策的特点是“大炮加黄油”。一方面是越战升级导致国防开支的迅猛增加;另一方面是约翰逊总统“伟大社会”计划下福利开支的扩大,美国的预算赤字因此而持续扩大。相较而言,目前疫情后拜登的财政刺激计划以及基建计划相较60年代有过之而无不及。第二,美联储对通胀的容忍度提高。20世纪60年代,美联储一直担心经济中存在闲置劳动力未被消化,因此始终以就业最大化为目标,政策利率持续低于经济形势发展所需要的水平,这也与目前美联储以就业为首要指标的政策指向一致。联储官员认为目前并不具备长期通胀的环境,货币政策短期不会有明显改变,也加剧了市场未来通胀预期。
库存情况反映供需弥合不及预期。2020年下半年以来随着补库存周期的开启,原本分化的生产和零售端供需缺口开始弥合。但2-3月份以来,美国零售端库存又再度进入下行通道并快速去化、而生产端库存则持续攀升,使其裂口反而进一步扩大。不仅是库存的名义值、增速和库销比也均是如此。这一局面也侧面上印证了美国进一步加剧的供需裂口。3月份,美国零售库存同比下降7.42%,同时制造商和批发商库存同比分别达到2.71%和4.53%,库销比也自上个月1.3下降至1.23,表明生产跟不上下游需求,刺激原材料价格进一步上涨。如果将我国工业品分成上中下游三类产品,理论上来说当上游增速超过下游时,由于生产超过需求,大宗商品价格有下行压力,反之亦然。今年以来下游库存增速依旧超过上游,代表大宗商品仍有涨价空间。
美联储试图淡化通胀影响。4月CPI数据公布后,美联储二把手、副主席克拉里达就在讲话中强调4月数据存在基数效应。“去年的新冠疫情导致经济几乎完全停摆。事实可能证明,这种通胀上升大多是暂时的,未来可能一定程度上进一步攀升,然后可能今年晚些时候缓和下来。”然而,数据公布之前前联储主席、现任财长耶伦表态为应对经济过热可能不得不提前加息,被市场认为是一种变相的预期管理。我们认为随着疫苗加速,通胀向就业的正向传导阻碍将逐渐消弭,三季度后就业数据或许迎来强势反弹,联储会逐步向市场释放更多缩减QE的信号。
美国通胀向新兴市场传导效应较以往更强。按照以往经验,当全球市场预计美国货币政策有收紧预期的时候,新兴市场往往被迫加息来防止美元回流的压力。但目前疫情仍然扰动部分新兴市场国家,加息会对本身疲弱的经济造成严重打击,导致经济增长前景暗淡,加剧这些国家资本外流的压力。由于大部分发展中国家外债压力较大,资本外流会造成非常大的贬值压力,从而推升其国内通胀水平。在疫后复苏不平衡的背景下,美国本次通胀向新兴市场的传导效应预计将超过以往。
警惕输入性通胀压力发酵。为了避免影响企业融资成本,目前央行难以采用价格型货币政策工具应对输入型,短期输入性通胀压力还会继续发酵。目前输入性通胀对我国的影响已经从上游向中下游传导,预计PPI和CPI的剪刀差将在三季度开始收敛。从库存数据来看,产成品库存近两个月以来连续回落,下游涨价压力开始积聚。4月中小企业库存开始累积,说明下游需求已经受到一定压缩。近期央行货币政策报告也表示目前不会收紧货币政策,预计整个通胀在11月迎来高点。
人民币汇率上半年仍然有小幅升值的空间。理论上来看,在其他条件不变的情况下,通胀意味着本币需求减少,外币需求增加,进而使得本币相对外币贬值,也就是说美国相对于美元指数样本国,尤其是占大部分权重的欧元对应国家发生了通货膨胀,美元指数就会有所下降。在美联储保持货币政策基本稳定的前提下,由于占美元指数权重较大的欧元区通胀相对可控,美国通胀上升会引发美元指数继续下行。从人民币的角度来看,2020年以来美元指数与美元兑人民币汇率走势相关性高达88.57%,因而,美国通胀预期上升对美元指数的压制在上半年将支撑人民币小幅升值。
如何应对全球通胀风险?目前我们面临相对稳定的外部金融和贸易环境,制造业也在出口繁荣中获得了产业链与效率的巩固。4月30日政治局会议也提出要“把我稳增长压力较小的窗口期,凝神聚力深化供给侧结构性改革。我们认为此时应该保持货币政策定力,不宜盲目收紧流动性。应该将政策重点放在稳定经济体杠杆率,防止通胀持续传导后被动加息时的金融风险。利用财政、出口退税等其他政策做好供需调节管理,防止大宗商品涨价趋势过快向下游蔓延。汇率方面要密切关注国际资本动向,强化监控机制和资本流动管理,避免资本项下短期外汇资金大进大出。
¹ 肖立晟系九方智投首席经济学家,中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。
² 叶慧超系九方金融研究所宏观研究员,复旦大学经济学博士。
