叶慧超 胡祥辉 九方金融研究所
【摘要】
去年四月以来大宗商品开始疯狂涨价,对比历史我们发现本轮牛市和2009年危机后有相似之处。全球刺激叠加美元贬值导致通胀预期上升拉升了大宗价格。但本轮牛市和09年也存在四点不同之处。我们认为,本轮大宗商品牛市已进入下半场,或许在二季度见顶。
一、 本轮大宗涨价类似于2009年
去年二季度以来大宗商品开启了新一轮的牛市。
在经历了疫情爆发初期的恐慌后,以能源品和工业品为代表的大宗商品价格明显上行。2021年以来,LME锡价上涨幅度已超过35%,布伦特原油价格上涨28%,WTI油价上涨25%,LME铜价上涨11%,涨幅均超过了两位数。春节后,乙二醇涨超25%,沪铜涨超15%,橡胶涨超15%。
大宗商品指数一路上行
图片来源:iFind,九方金融研究所
纵观历史,本轮与2009-2011年那轮大宗商品牛市有明显相似之处。一方面,两者都是从经济危机后需求复苏拉升通胀;另一方面,都是美联储QE下流动性泛滥推升资产价格。
先看需求侧。2009年次贷危机后中国开启了4万亿财政刺激,同时美国通过了7500亿美金的救助计划。而新冠疫情以来,美国总共推进了2.4万亿CARES法案以及9000亿补充刺激,外加拜登政府即将通过的1.9万亿刺激法案,而我国也在2020年实施了宽松的财政政策,大量地方政府专项债拉升了基建需求。这些刺激政策在短期内稳住了需求。目前,全球处于实体经济快速恢复期,对生产性原材料的需求增加助推大宗商品上涨。
再看流动性和美元层面。2009年至2011年,美联储实施了两轮量化宽松。而去年疫情后美联储将资产负债表迅速从4.15万亿扩张至7.5万亿,政策利率降低到零并宣布无上限的量化宽松,同时通过多种工具向市场释放流动性。众所周知,当市场流动性过剩时,市场通胀预期增强,此时大宗商品是最好的抗通胀工具,价格便会水涨船高。另外,由于美元是国际大宗商品主要计价工具,目前美元指数由于联储放水处于历史低位,大宗商品价格因此反弹明显。
巧合的是,两轮牛市同样遭遇了气候因素的扰动。2020年和2010年都出现了不同程度的“拉尼娜”现象。2010年10月后欧洲多地经历了极端低温,当时市场更是出现了“千年极寒”的说法,这导致粮食生产遭遇严重冲击,一度引发了对“粮食危机”的担忧。今年2月以来,美国德州由于极端暴雪天气出现了能源危机,加剧了疫情冲击后的供需失衡。
联合国粮食价格指数
图片来源:联合国,九方金融研究所
二、 两轮复苏周期的四点不同
首先,本轮全球刺激政策连续性较好。
08年危机后由于经济复苏类似“过山车”,各国刺激政策存在反复。而这一轮财政刺激从CARES到9000亿美元再到1.9万亿美元之间几乎没有“空窗期”。政策层面给市场的预期也是刺激“不会断”。因此资产价格不会受到政策摇摆的影响,更多的逻辑来自于金融市场本身。
其次,本轮周期的居民资产负债表未受到冲击。
上一轮危机首先由美国地产市场崩溃引发,居民资产负债表受损明显,导致2011年出现了“大宗商品涨价但核心通胀走低”的现象。本轮危机是由于疫情防控下各国封锁导致的需求回落,相比于次贷危机,居民部门的资产负债表并未受到冲击,因此财政刺激对居民消费的拉升效率非常快。短期来看,美国居民的净资产在2020年2季度已超过疫情前的水平,美国实际GDP缺口修复的速度也明显快于上一轮周期。
第三,商品价格上涨快速传导至通胀。
由于居民部门资产负债表并未受到实质冲击,随着全球疫苗加速落地,消费需求也将迅速释放,并不会像 2010 年一样受到居民资产负债表的制约。2020年落地的两轮财政刺激与耐用品价格上涨区间分别对应。未来拜登1.9万亿刺激计划在2021年都将继续刺激耐用消费品价格上涨。
第四,美联储对通胀的容忍度明显提高。去年3月,美联储为了向市场释放流动性开启了天量QE,并在2020年9月的美联储FOMC会议上曾强调,为保证就业最大化的目标,美联储将允许通胀在一段时间内超过2%。而鲍威尔在2021年2月23日的发言也再次重申了当前通胀仍然温和(Soft),将继续宽松以支持就业市场的鸽派立场。容忍度的提高意味着美联储不会那么快加息。
三、 大宗商品当前处于什么位置?
伴随着经济复苏和通胀快速走高,市场对于大宗商品的后市走向也发生了分歧。目前到底是大宗商品牛市的初期,还是已经进入到后半场?
我们认为,大宗商品牛市已进入后半场,做多的性价比会越来越低。
首先,QE并非是大宗涨价的决定性因素。2012年之后虽然美联储继续推出QE至2014年,但大宗商品在2011年一季度之后便进入了熊市。目前来看,虽然美联储明确放水将持续至2022年,但这不意味着大宗商品的涨势就能长期持续。
其次,通胀预期才是大宗上涨的核心逻辑。如果用通胀预期来拟合大宗商品走势,可以发现2009年至2012年期间两者高度一致。这里通胀预期并非是PCE物价水平,而是十年期国债收益率和TIPS国债收益率之差,其代表了市场投资者对于美国未来通胀预期。从目前的数据来看,美债收益率中的通胀预期已经达到3年半以来高点,财政刺激落地后真实利率也有上行动力,通胀预期上行空间非常有限。
大宗价格和通胀预期高度一致
图片来源:iFind,九方金融研究所
第三,目前涨价呈现出结构性特征。近期涨价主要集中在新能源产业相关商品,部分工业品甚至出现了回落趋势,结构性牛市特征明显。近期高盛分析师指出“大宗商品牛市是由需求推动的,而不是由供应推动的。”目前来看,全球潜在产出缺口依旧处于低位,全球需求复苏已经基本完成。同时随着疫苗顺利落地,供给将会迅速恢复,供需缺口有望在二季度全面恢复。
综上所述,我们认为大宗商品有望在二季度见顶。一般而言,大宗商品价格将领先全球经济增速。根据OECD的预测,2021年底将是本轮需求复苏的顶点,上一轮复苏顶点出现在2012年初,大宗价格提前9个月在2011年二季度见顶。但由于通胀容忍度提升延缓了美联储的反应时间,货币政策反应时间将会超过2011年,在流动性余温的刺激下大宗商品上行趋势预计会在二季度结束。
