九方智投：不识牛市真面目，只缘身在此山中

根据九方智投分析，2019年1月至今，上证综指从2440点上涨至3400点，涨幅接近40%，各项指标均反映中国股市已进入牛市。

但是对于牛市所处的阶段却存在不同的看法。有人认为，与上两轮牛市相比，上证综指仍然处于低位，未来即将进入板块轮动阶段，指数上涨空间较大，牛市处于刚刚起步阶段。也有观点认为，我国股市从2019年开始便已步入了结构性上涨周期，部分板块估值已经偏高，前几个月的周期和金融快速上涨是对全球和中国宽松货币政策的正常反应，牛市已经进入下半场。

九方智投认为，究竟牛市处于哪个阶段，需要有一个相对准确的刻度工具。然而，作为一个总量指标，上证综指存在众多缺陷，不足以反映股市的真实状态，当前我们需要从行业层面更准确的把握住牛市的节奏，避免出现误判。

一、 失真的大盘，被误解的牛市

2007年至今，“沪指失真”的程度在不断上升。以2007年和2015年股市运行为例，2007年上证综指最高日收盘价为6092点;8年后，2015年上证综指最高日收盘价为5166点，相比之下有20%的差距。九方智投指出，当时，投资者对股市的判断相对乐观，认为大盘上涨幅度尚处于可控阶段，对市场风险防范不足。事实上，随着国有企业在2005-2007年大量上市，上证综指自2007年开始就已经失真，按自由流通市值计算的万得全A指数在2015年已达到了7224点，比2008年的最高值4160超出70%左右。在2020年，若仍按上证综指的表现情况来衡量市场行情，可能会再次对投资者造成误导。

九方智投以上证综指、万得全A以及韩国KOSPI指数为例进行比较。将三个指数在2007年1月标准化为100，可以发现，上证综指的涨幅不到20%，不仅远低于万得全A接近200%的涨幅，相较于韩国KOSPI指数65%的涨幅也相去甚远。这表明，上证综指与我国经济增长的速度并不匹配，对于市场行情的低估也较为严重。

图一 中韩股指对比

九方智投指出，具体而言，上证综指的编制方式主要存在以下四点问题：

第一，在总股本加权的计算方法下，涨幅有限的大型国企在指数中占比偏高。与国际较为主流的自由流通股本加权不同，我国上证综指仍然按照总股本加权。在我国，包括中石油、中石化、工商银行等大型国企自由流通股本占比较小，但长期在上证综指中占有较大权重，且大型国企大部分集中于银行、能源、钢铁等传统周期行业，而国企由于政策原因在市场上流通的股本相对较少。九方智投分析，这些企业按总股本计算比重达到26%，按照自有流通股本比重计算比重则降至20%(央企+地方国企总市值20.46万亿元，A股总市值79.12万亿元。央企+地方国企自由流通市值6.36万亿元，A股自由流通市值31.83万亿元)。按照总市值加权的方式无疑放大了这些行业在指数中的比重。而且，过去十年中国经济规模持续扩大但增速处于下行阶段，周期拉平导致传统行业上涨幅度有限。

第二，A股指数无法反映科技股行情。近年来腾讯、阿里巴巴等大型互联网企业以及诸多高科技企业均选择在美国或香港上市，上交所目前A股总市值约40万亿，深交所A股总市值约30万亿，而仅在美国上市的中概股总市值就已接近14万亿。九方智投进一步表示，大量高科技企业在海外上市严重影响了科技等行业板块在A股权重的占比，当前A股科技板块总市值占比仅17%，美国则达到35%。过去十年，在市值比重不平衡的情况下，科技股拉动美股上行超过40%，拉动A股上行则不到15%。由此可见，上证综指的行业结构落后于经济结构变化是A股上涨幅度有限的重要原因。

第三，我国退市机制尚未完善，濒临退市的ST类股票与流动性不佳的B股股票同样包含在上证综指中。九方智投指出，目前仅在上交所上市的B股、ST及*ST股票就有将近150支，总市值超过3700亿。随着产业结构的不断升级，属于传统行业的上市企业经营状况愈发艰难，ST类股票在传统行业板块不断累积，提高了这些行业的权重，拖累了整体指数。

第四，新股计入时间过早，计入时股价尚未稳定，不仅拖累了上证综指的上涨，也放大了其波动性。九方智投表示，根据上证指数编制方式，新股于上市第十一个交易日开始计入指数。新股上市之后短期之内股价不稳定，大起大落现象严重，且往往会有一个连续涨停、此后股价大幅回落的过程，这也从一定程度上影响了上证综指的表现。

从以上四点来看，“上证综指失真”与行业板块权重不合理存在较大差异。尽管上证综指的编制方式在新股计入时间方面做了相应调整，但行业板块层面的失真与权重不合理问题并没有得到根本性解决。

二、 庖丁解牛：结构性牛市的板块特征

九方智投分析称，仅仅观察上证综指并不足以解析本轮牛市，接下来，我们从行业与板块切入，具体分析此轮牛市的结构性特征。

九方智投将万得11个一级大类分为以下三类，分别是：消费(可选消费、日常消费、医疗保健)、科技(信息技术、电信服务)、周期(金融、能源、材料、工业、公用事业、房地产)三个板块，并按照总市值与自由流通市值两种计算各个板块及行业占比。

按照A股总市值与流通市值占比来看，可以发现科技与消费板块在总市值占比中明显偏低，尤其是科技板块中的信息技术行业。九方智投指出，如果按照上证综指的权重，周期占比约为55%，消费占比约为20%，科技占比约为15%。如果按照万得全A流通股的权重，周期占比为40%，消费占比35%，科技占比25%。显然，万得全A流通股能够更准确的反映我国经济结构的调整方向。当我们采用流通股数据与美国股市结构相比，可以发现，我国板块不平衡性主要集中在科技股和周期股，美股消费、科技、周期总市值占比分别为36%、35%、30%，中国A股分别是35%、25%、40%。周期股占比依然高于美国，科技股占比显著低于美国。

进一步，我们将各行业的指数加总得到各个板块的总指数，并将2019年1月的指数标准化为1。结果表明，九方智投指出，去年年初至今，即使是表现较差的金融和周期板块，上涨幅度也超过20%。一般来说，中国股市波动的年化收益率均在20%以内，因此，将A股目前的表现定义为牛市并不为过。而表现较好的消费、科技板块上涨幅度更是惊人，分别达到112%和67%，与金融、周期板块的走势出现了明显的分化。

图二 2019年至今各板块走势

从行业视角来看，这一轮上涨行情基本上由日常消费、医疗保健与信息技术三个行业所带动，其余行业从2019年初至今涨幅均在50%以下，能源行业甚至略有下跌。牛市的结构性特征显著。

九方智投认为，从估值方面来看，各行业的估值提升也并非齐头并进，2019年初至今，消费、科技板块估值迅速上升，而金融、周期板块中的大部分行业估值并没有显著提升。

图三 A股各板块市盈率走势(行业中值取平均)

与美股对比，我国消费板块估值基础坚实，科技板块估值相对偏高。九方智投指出，作为新兴市场，我国股市对比美股会存在一定程度的估值溢价。就当下而言，我国消费(包含医药)板块估值还处于相对低位，接近美股对应板块185%。这表明消费与医药估值包含的盈利预期相对理性，基本面基础坚实。科技板块估值已经接近美股科技股估值350%，虽然与2015年570%的峰值尚有差距，但是已经存在明显的泡沫，在外部冲击下，股价调整的弹性较大。周期估值则于美股同步向下，与美股估值之比为154%，显示对经济增长预期乏力。

图四 美股各板块市盈率之比(行业中值取平均)

三、 适应慢牛，长期投资

九方智投表示，当前我国经济高速发展阶段基本已近尾声，不同上市公司的盈利能力也愈加分化。在2015年的非理性牛市之后，随着监管的加强，单靠基本面因素已经难以支撑股市的普涨，所谓的“疯牛”行情几乎已经不可能再次出现。

短期来看，若想使得所有板块估值趋于一致，需要由增长推动金融、房地产估值大幅抬升。但是，目前房地产政策已经开始收紧，同时，疫情影响下全球及中国经济复苏的基础并不牢固，很难看到利润推动的市盈率大幅改善。此时，周期板块估值的上涨动能只能依赖流动性进一步改善，鉴于货币政策已开始回归正常化，我们认为周期股空间目前相对有限。

九方智投指出，疫情后释放的资金需要寻找出口，机构投资者偏爱消费和科技。当前老百姓购买基金热情高涨，机构投资者在市场的比重显著上升。由于机构投资者暂时看不到经济增长对低估值行业(金融+地产)的支撑，于是对消费+科技这类确定性的行业，特别是龙头行业的需求变得更加旺盛。

假定下半年周期板块上涨幅度与名义GDP一致，大约继续上涨3.5%左右。若想让万得全A达到2015年最高点时水平，按照当前自由流通市值占比计算，消费+科技板块最多还能上涨60%左右。需要说明的是，这个计算和假设是基于2015年股市暴涨的过程，在这个过程中，资金会推升结构性牛市的泡沫，投资者需要警惕估值弹性较大的股票。

总的来说，2019年至今，消费板块已经出现了一轮大牛市，科技板块虽然上涨幅度不如消费板块，但估值却远超前者，A股的结构性牛市已经过半。未来股市上涨的动力，一方面来自经济结构改革政策对科技和消费的引导，另一方面也来自能否出现有效疫苗，大幅改善经济基本面预期，推动周期股上行。

表 三大板块的驱动逻辑与风险

九方智投对此表示，不论是消费、科技、还是周期板块，虽然都具备上涨的内生逻辑，但也同样存在各自的风险点——这些因素共同决定了未来中长期股市的慢牛基因。对于投资者而言，应该放弃对“疯牛”的幻想，调整回报预期，适应慢牛的环境，坚持长期投资。