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金信期货研究院“宏观经济”半年度策略:进中求稳,相时而动

2020-07-07 15:04:48   原文来源:中国财经观察报

内容提要    

全球复工复产加速,需求有望较快速回升,但因全球疫情仍在蔓延且秋冬季疫情可能爆发,经济复苏节奏或多变,叠加全球贸易保护势头延续和美国大选或使资产价格较大幅波动,我们建议进中求稳,相时而动。

国内经济基本确认趋势复苏,因实体经济杠杆率走高,财政政策和货币政策或较上半年转弱,资产定价的逻辑逐渐由政策积极推升转变为经济基本面修复。

风险提示

海外疫情超预期爆发,全球贸易摩擦加剧,经济复苏不及预期

 

一、 全球复工复产加速,疫情仍在蔓延

(一)全球复工复产加速

6月27日全球主要41个大城市活动指数均值为33.5%,连续10周攀升,显示全球复工复产速度加速。3月15日该均值为71.0%,显示当前城市活动恢复仍处早期阶段。

截止6月中旬,美国餐厅线下预定指数5月中旬至6月上旬快速攀升,但仍处于低位。

(二)全球经济景气度回升,疫情冲击渐小

6月中国、美国和欧元区制造业PMI攀升,全球经济活跃度快速攀升,意味着6月全球制造业PMI上升的可能性大,全球景气度连续2个月回升的可能性大,显示全球经济景气度正从疫情冲击中恢复。

 

全球主要经济体工业生产同比正逐步回升

疫情冲击对全球工业生产造成巨大负面冲击,5月以来全球主要经济体工业生产开始重启,但因疫情仍在快速蔓延,工业生产恢复缓慢,美国工业产出指数同比5月较4月小幅回升0.98个百分点。全球尤其是欧、美6月复工速度加快,预计疫情对工业生产的冲击渐弱,下半年经济复苏较确定。

(三)新冠疫情仍在蔓延,秋冬季爆发的确定性较高

近期全球新冠肺炎仍在快速蔓延,国内外情形分化明显,国内疫情基本得到控制,国外疫情仍处高爆发态势,新冠疫情走势主要由国外决定。

专家对今年秋冬季疫情爆发规模仍有分歧,但一致认为彼时疫情将爆发。部分专家认为疫情会遵循西班牙大流感的走势,即今年秋冬季疫情会更大规模爆发,另一部分专家认为,今年秋冬季疫情只会小规模爆发,规模小于今年春夏季。

(四)2020年全球经济大衰退,各国刺激政策空前

受疫情影响,全球GDP实际增长率将大幅下滑,据IMF预测,2020年,全球GDP增速下降3.03%,因多国政府采取强刺激政策,2021年全球GDP增速或反弹至5.80%。

3月全球新冠疫情加速蔓延,主要经济体加大货币投放,多国下调基准利率。除日本和欧洲已经是负利率没有调降外,美国、加拿大、澳大利亚、英国、韩国等20余个国家下调基准利率。日本虽然维持利率不变,但将ETF年度购买目标增加6万亿日元至12万亿日元,将日本房地产投资信托基金(J-REITs)购买目标提升至1800亿日元,释放充足的流动性。欧洲央行不降息,进行7500亿欧元的应对疫情大流行的紧急资产购买计划(PEPP)。

除历史最大规模释放流动性外,各国财政刺激力度也达到历史空前水平,日本财政刺激规模占 2019 年GDP比例超过 20%,新加坡接近20%,德国、美国、澳大利亚、新西兰等国财政刺激规模超过 10%。

二、 美国经济复苏缓慢,政策或维持积极

(一)美国先复工州疫情反弹,或拖累美国复苏步伐

6月26日,美国新冠肺炎新增确诊人数创新高,美国率先复工的州新冠肺炎新增确诊人数大幅反弹,市场对第二波疫情爆发的担忧上升,疫情反弹拖累美国经济复苏的步伐。截止6月28日,美国至少已有31个州通报了疫情反弹,11个州已暂停或推迟重启计划。

注:美国率先复工的州包括佛罗里达州、佐治亚州、堪萨斯州、肯塔基州、内布拉斯加州、俄克拉荷马州、南卡莱罗纳州、田纳西州、德克萨斯州和犹他州。

(二)美国通胀位于低位,美国经济受到巨大负面冲击

美国5月CPI同比为0.1%,远低于通胀目标2%,当前疫情仍在蔓延,经济复苏缓慢,预计今年美国通胀位于低位。

从分项增速看,个人消费及投资的增速大幅度下滑,净出口增速下降最大,显示疫情对美国经济的造成巨大且全面的负面冲击,预计二季度增速进一步下滑,三四季度逐渐恢复,但回升空间有限。

(三)美国失业人数大增,疫情后恢复时间长

美国6月12日当周首次申请失业金人数为150.8万人,连续13周破百万,为历史之最,美国失业率(U3)4月达到14.3%,远高于2009年,市场预计今年底美国失业率或达8%-10%。

从失业率曲线看,失业率达到高点后,下降速度缓慢,美国失业率从前期高点(2009年Q3)到近期低点(2019Q4)用时十年,除经济基本面外其原因在于岗位和工人匹配需要时间。

(四)美国货币政策释放有史以来最大流动性

因疫情冲击,美国货币政策3月以来释放有史上最大量流动性。据6月美联储的点阵图,0利率将维持至2022年底。美国通胀处于低位,复工复产节奏缓慢,或使下半年美国政策维持积极。

美国3月以来主要货币政策主要有:3月降息150BP,利率区间调降至0%-0.25%;提高回购上限至5000亿美元,计划开展5.5万亿美元回购;开展7000亿美元QE,下调贴现利率至0.25%,窗口期延长至90天;设立商业票据融资机制(CPFF);启动一级交易商信贷便利机制(PDCF),到期时限最长90天,至少持续6个月;批准货币市场共同基金流动性工具(MMLF),与9家央行流动性互换;美联储宣布更新二级市场企业信贷工具(SMCCF),该工具将开始购买广泛而多样化的企业债券组合。

(五)无论特朗普还是拜登当选,中美关系均趋于紧张

5月以来,拜登民调支持率明显走高,而特朗普民调支持率大幅下降,当前拜登民调支持率约高特朗普10至15个百分点,6月中旬拜登赢得大选的概率达到58%。

特朗普和拜登经济政策主张截然不同,特朗普侧重减税,拜登侧重加税,两人都倾向加大基建投资。

无论两人谁当选,中美关系紧张无疑是板上钉钉,在未来很长一段时间,美国均对中国采取遏制的战略。而从战略主张看,特朗普上任对中国的损害相对更小,特朗普或将延续贸易战的形式,继续对中国加征关税以及科技制裁压制中国的崛起。拜登则倾向联合盟友共同对付中国,并挑起地缘政治问题,给中国制造更多问题。

三、 中国经济复苏,结构分化

(一)中国经济复苏

1 疫情对国内的影响基本消除

截止6月26日,全国100大中城市拥堵延时指数均值达到过去4年均值的96.7%,显示疫情对国内经济活动的影响基本消除。

6月六大发电集团日均耗煤量已回升至往年平均水平,同比增速较3月低点明显回升。高炉开工率达到近年最高值。

2、PPI同比底部或已出现

我国5月PPI同比跌幅扩大,与CRB现货工业原料同比自5月以来连续攀升背离,其原因为我国石油产业PPI同比5月跌幅扩大,与布伦特原油价格同比背离(与我国石油产业价格粘性相关)。当前全球复工复产加速确认,叠加减产协议执行,油价和原材料价格同比趋势上升的确定性较高,PPI同比底部或已出现。

PPI同比或趋势回升,库存周期有望在下半年开启,当前PPI同比翘尾因素平坦,影响PPI同比的主要是新涨价因素。

当前PPI同比周期已经持续56个月,明显长于历史平均水平,2019年下半年全球经济景气度连续攀升,去年底市场普遍预测PPI同比自2019年四季度开启新一轮回升周期,因今年初疫情冲击,需求大幅萎缩,PPI同比回升趋势被破坏。5月以来全球复工复产加速,需求持续回升,PPI同比或重拾回升趋势。

随需求逐渐恢复,前期的企业存货或逐渐耗尽,工业品由供过于求向供不应求缓慢转换。

(二)结构分化

1、经济复苏结构分化,投资或成支撑

经济复苏结构分化

今年1-5月投资、消费和出口增速明显下滑,投资和消费增速下滑速度明显快于2009年,显示疫情对经济的负面冲击明显。出口增速下滑幅度虽然小于2009年,但三季度仍有较大下行压力。

16个已经公布5月工业增加值当月同比的行业中10个行业增速放慢,大部分行业工业增加值当月同比下滑,说明我国经济复苏偏慢且各行业复苏进度不平衡。农副食品加工业、食品制造业、医药制造业、橡胶和塑料制品业、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业、通用设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业工业增加值当月同比较上月回落。

从高频数据看,截止6月15日,6大发电集团日均耗煤量6月月化同比为-2.75%,较5月同比下滑9.85个百分点,乘用车批发和零售同比较5月大幅下降,6月工业增加同比或下滑。

预计2020年,货物和服务净出口对GDP的拉动或再度转负,最终消费支出增速在政策倾斜的背景下预计仍小幅放缓(主要受居民收入同比下降),支撑经济增速的或主要在于投资增速拉升。

投资或成支撑

一季度GDP不变价同比-6.8%,从往年数据看,一般一季度GDP现价占全年的比重约22%,如果2-4季度我国GDP不变价同比能明显攀升,则2020年GDP不变价同比可以录得1%至3%的增速。

一季度第一产业、第二产业和第三产业GDP不变价同比分别为-3.2%、-9.6%和 -5.2%,去年四季度分别为3.4%、5.8%和6.6%,显示第二产业和第三产业受疫情冲击较大,第一产业受疫情冲击较小。

三大产业对GDP增长的拉动中,第一产业对GDP累计同比的拉动为-0.13%,较去年全年下降0.36个百分点,第二产业对GDP累计同比的拉动为-3.62%,较去年全年下降5.86个百分点,第三产业对GDP累计同比的拉动为-3.05%,较去年全年下降6.67个百分点。

展望下半年, GDP反弹的概率大,但结构分化。受疫情蔓延影响,货物和服务净出口对GDP的拉动小且大概率仍为负,最终消费支出增速在政策倾斜下预计逐步转正,但居民预期当年收入明显下降或致节制消费,社零增速大概率较去年全年增速放缓,支撑经济增速的主要在于投资增速拉升。

2、房地产投资进入低增长期

未来15年,20-34岁人口数量快速减少,买房主要人群快速减少,制约房地产投资。政府定调“房住不炒”。

房地产投资进入低增长期,国务院强调,放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制。房地产投资增速或在不同城市分化。

5月房地产开发投资累计同比-0.3%,较前值跌幅收窄3.0个百分点,商品房销售额累计同比-10.6%,较前值跌幅收窄8.0个百分点,商品房销售面积累计同比-12.3%,较前值跌幅收窄7.0个百分点,房屋新开工面积累计同比-12.8%,较前值跌幅收窄5.6个百分点,房屋竣工面积累计同比-11.3%,较前值跌幅收窄3.2个百分点。房地产开发资金来源累计同比-6.1%,较前值跌幅收窄4.3个百分点。房地产投资累计同比收窄,一定程度与资本市场贷款利率下行、房屋新开工面积累计同比大幅收窄和商品房销售面积回升有关。政府强调“房住不炒”,资金要直达实体,一定程度说明对资金流向房地产的监管将加强,对房地产投资形成拖累。从高频数据看,截止6月15日,6月30大中城市商品房成交面积月化同比-10.3%,较5月跌幅扩大8.0个百分点。40大中城市成交土地面积月化同比-66.1%,较前值下滑75.1个百分点,显示地产投资增速承压。

3、基建投资托底经济增长

基建投资一般属逆周期走势,在经济增速失速下行的背景下,加大财政政策刺激力度势必加大基建投资。

4月17日政治局会议强调,积极的财政政策要更加有为,提高赤字率,发行抗疫特别国债,增加地方政府专项债券,提高资金使用效率。

5月基建投资累计同比-3.31%,较前值跌幅收窄5.5个百分点,不含电力的基建投资累计同比-6.3%,较前值跌幅收窄5.5个百分点。今年1-5月地方政府专项债累计发行金额为22550亿元,较2019年1-5月发行规模增长132.6%,显示地方政府专项债发行规模和发行速度较去年明显提升。1-5月地方政府专项债累计发行金额达到今年预算目标3.75万亿元的60.1%,地方政府专项债已发行较大比例或拖累下半年发行速度,截止6月15日,6月地方政府债发行金额为2209亿元,显著低于5月的13025亿元。

4、制造业投资整体复苏,但节奏分化

制造业投资增速与全球制造业景气度具有一定同步性,属顺周期走势,在全球需求回升背景下制造业投资增速大概率趋势回暖。

5月制造业投资累计同比-14.8%,较前值跌幅收窄4.0个百分点,是三大投资类别(房地产投资、基建投资和制造业投资)中累计同比最低的,但收窄幅度略高于房地产投资。已经出来的制造业13个行业投资累计同比增速中较前值加速的共12个行业,医药制造业、纺织业、计算机、通信和其他电子设备制造业、农副食品加工业和通用设备制造业跌幅收窄幅度最大,汽车制造业投资同比是已出数据中唯一跌幅扩大的行业,显示疫情冲击下耐用品投资较低迷。

分行业看,5月相对于3月,原材料(石油加工、炼焦及核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业)和成长(计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业)类行业投资率先复苏,偏下游可选消费(纺织服装、服饰业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、汽车制造业)行业投资复苏较慢。

5、消费回升缓慢,可选消费品受冲击大

社会消费品零售总额与GDP现价同比具有很强的同步性,居民预期下半年收入稳定并增加消费,社零增速趋势回升可能性大,但因居民全年收入或明显低于去年,消费回升较缓慢,受疫情影响,必需消费品具有需求刚性受冲击较小,可选消费品(汽车、家具、金银珠宝等)受冲击大。

5月社会消费品零售总额同比-2.8%,较前值跌幅收窄4.7个百分点。数据显示,农村消费增速收窄幅度小于城镇,一定程度说明疫情对农村居民收入的冲击更大(或因农村居民带薪休假的较小叠加农村居民多兼职服务业)。餐饮收入同比-18.9%,较前值跌幅收窄12.2个百分点,累计同比-36.5%,跌幅较前值收窄4.7个百分点,由于疫情对餐饮业的影响较大,随着各城市活跃度回升至往年平均水平,餐饮业零售同比回暖明显。

从具体门类零售总额当月同比来看,已经出来数据的15个零售门类中有11个门类的零售额当月同比增速加快,其中增速回升较快的6个门类分别为服装鞋帽针纺织品类、家用电器和音像器材类、化妆品类、日用品类、家具类和建筑及装潢材料类,显示房地产产业链和非耐用品可选消费门类增速回升明显,或与5月商品房销售面积同比大幅收窄和工人基本复工有关。15个门类中3个门类零售当月同比由负转正,分别为家用电器和音像器材类、家具类和建筑及装潢材料类,这些门类均属于房地产产业链。

6、外需承压,鼓励出口转内销

国外疫情对出口的冲击正逐步体现

我国PMI新出口订单是出口增速的领先指标(领先1-3个月),近期PMI新出口订单快速下降且大幅低于枯荣线,显示我国出口增速三季度大概率维持负值。

从OECD综合领先指标增速(领先我国出口增速3个月左右)看,我国三季度出口增速下行压力大。

从出口交货值看,我国5月工业企业出口交货值当月同比-1.4%,较前值下降2.5个百分点,显示企业当月出口交货转弱,一定程度表明我国5月出口型企业外需不振导致生产变缓。6月出口交货值仍承压,近期,全球复工复产速度转慢,因出口交货值为当月为出口而生产的交货金额,海外疫情仍快速蔓延或压制我国的外需,出口交货值同比大概率维持低位。

国外新冠疫情仍在快速蔓延且中国与外国贸易摩擦渐多,我国部分出口产品转内销。

据国务院办公厅发布的《关于支持出口产品转内销的实施意见》。在2020年底前,对依据出口目的国标准生产且相关标准技术指标达到我国强制性标准要求的出口产品,因疫情影响转内销的,允许企业作出相关书面承诺,通过自我符合性声明的方式进行销售,法律法规另有规定的从其规定。鼓励外贸企业充分利用网上销售、直播带货、场景体验等新业态新模式,促进线上线下融合发展。

中美贸易摩擦大概率不会失控

近期中美贸易摩擦有加剧的迹象,特朗普称,美国保留与中国脱钩的选项。特朗普称中美贸易协议“完好无损”。

因全球复工复产加快且特朗普支持率大幅小于民主党候选人拜登,特朗普对中国贸易态度转强硬,中美贸易摩擦趋势升级,但因全球陷入经济衰退中,中美贸易合作较贸易对抗更有利,短期中美贸易摩擦急剧升级的概率小,预计中美仍会在第一阶段协议框架下进行贸易。

中美第一阶段经贸协议文本包括序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和争端解决、最终条款九个章节。

双方达成一致,美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺,实现加征关税由升到降的转变。

关税:维持2500亿美元中国商品加征25%的关税,3000亿美元中已加征部分(约1200亿美元)加征关税税率调降一半至7.5%,3000亿美元中未加征部分不加征关税(此前为12月15日起开征)。

知识产权保护:在几个方面达成共识,包括商业秘密保护、与药品相关的知识产权问题、专利有效期延长、地理标志、打击电子商务平台上存在的盗版和假冒、打击盗版和假冒产品的生产和出口、打击商标恶意注册,以及加强知识产权司法执行和程序。

扩大贸易,未来两年中方向美国增加购买的商品及服务不低于2000亿美元。

汇率:避免竞争性贬值。

金融服务:中国扩大市场准入。

四、中国政策边际弱化

(一)财政政策边际转弱

1、赤字率大幅攀升,财政支出乏力

2020年政府赤字率目标3.6%,较2019年提高0.8个百分点。在经济显著下滑时期,财政支收增速差往往走高,但因财政收入同比大幅下滑,拖累财政支出同比下降较多,2020年财政支出大部分主要分项累计同比增速较2019年明显下滑。

2、地方政府专项债发行前移,对经济拉动作用或渐弱

1-5月,专项债已发行占总额度的60.1%,明显快于往年,专项债发行金额占地方债的比例为70.5%,高于2019年同期的49.3%。

按近2年的规律,专项债在1-9月即发行全年额度的90%,预计三季度专项债也将快速发行,基建投资增速有望攀升。

从专项债分别看,专项债主要投向基建、环保和民生服务,基建投资占最大比重。

(二)货币政策由宽货币转变为宽信用

1、经济杠杆率快速攀高,制约货币政策积极

我国实体经济杠杆率偏高,企业杠杆率处于高位

我国实体经济杠杆率处于全球偏高位置,尤其是企业杠杆率在全球处于高位,居民杠杆率接近全球平均水平。

2020Q1 杠杆率快速上升,杠杆风险加大

2020年一季度,我国实体经济部门杠杆率大幅上升至历史高位259.3%。企业部门杠杆率在2017-2019年趋势回落后,2020Q1大幅反弹,创下历史新高,因我国企业杠杆率处全球偏高位置,需求低迷情形下企业杠杆率快速攀升,使企业发债违约率或攀升,杠杆风险加大。居民部门杠杆率近十年来持续攀升,2020Q1已达57.7%,接近全球平均水平(61.6%),进一步提升的空间有限。

2、疫情以来货币政策四阶段

第一阶段,疫情初期,货币政策松。货币政策重在稳定市场预期,公开市场大规模投放+降低操作利率+对抗疫企业定向投放专项再贷款资金,实体纾困结构性为主。

第二阶段,疫情初步控制期,货币政策稳。国内复工复产逐渐开启,美联储大幅降息,中国保持相对“以我为主”的定力,中美货币政策节奏分化。

第三阶段,海外疫情爆发,货币政策松。3.27政治局会议提出加大宏观政策对冲力度,货币政策随即加大宽松力度,定向降准1个百分点,同时下调超额存款准备金率从0.72%到0.35%。

第三阶段,国内疫情基本结束、海外逐渐经济重启,货币政策稳。两会定调财政政策发力,广义赤字规模较去年增加3.6万亿,货币政策配合财政为主,保持流动性整体合理充裕。叠加央行创新直达实体经济的货币政策工具,货币政策回归常态化,宽松力度边际收敛,资金利率向政策利率回归。

3、货币政策:正由宽货币转为宽信用

5月以来货币政策重心转向“宽信用”,国内疫情防控形势进一步好,央行引导资金利率向常态化回归,DR007向政策利率靠拢。

 

当前由货币政策边际收敛,严防资金空转

我们认为货币政策正由宽货币转为宽信用。首先,市场利率已经明显低于央行利率,市场流动性充裕;其次,理财产品收益率明显高于中票利率,使得资金在金融市场空转。

2月至4月,理财产品收益率与中票利率和SHIBOR利率差大幅扩大,资金套利空转。5月以来货币政策边际收敛,严防资金空转。

 

中国实际贷款利率处于高位,信用利差攀升,需要宽信用

我国经济增速与实际贷款利率(取为6个月至1年短期贷款利率与PPI月同比之差)负相关性明显,当前实际贷款利率和企业债信用利差再度攀升且处较高位置,需要宽信用以降低企业实际贷款利率。

全球疫情爆发对中小企业冲击更大,国有企业与民营企业之间的信用利差快速走扩,需要宽信用支持中小企业融资。

CPI 同比趋势回落,对宽信用的制约渐小

CPI同比主要受食品项驱动,食品项主要受猪价同比波动影响。当前猪价同比趋势回落的确定性高,CPI同比大概率趋势回落,对政策的制约渐小。

风险提示

海外疫情超预期爆发,全球贸易摩擦加剧,经济复苏不及预期

 

 

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